中联重科2015年半年报点评:行业持续低迷 积极转型农机+环卫机械

　　业绩符合预期

　　1H15公司实现营业收入105.7亿元，同比下降24.4%，实现归属于母公司的净利润-3.1亿元，同比下降134.4%。

　　收入及毛利率双杀：1H15混凝土机械/起重机械/其他机械和产品/金融服务营收同比下降53.0%/35.6%/30.0%/53.7%。环境产业营收同比增7.4%，新增农业机械收入19.1亿元，环境及农机两大新兴板块收入占比达到35%。由于规模效应下降及产品结构变化，1H15公司毛利率大幅下降5.0ppt至23.9%。

　　净利润率同比下降9.4ppt：1H15公司销售/管理/财务费用率同比增加2.5/2.5/1.2ppt，主要由于规模效应下降，职工薪酬增长，以及利息净支出的增加。资产减值损失同比增长23.4%，主要由于应收账款/存货余额增长导致坏账损失/存货跌价损失增加。

　　经营性现金流仍为净流出：截至二季度末，公司存货/应收账款/应付账款余额较年初增加30.3/11.4/16.5亿元，公司1H15经营性现金流净流出41.8亿元，同比少流出4.2亿元。

　　发展趋势

　　信用风险敞口整体可控：截至1H15，公司包含应收款(表内)、银行按揭(表外)、融资租赁(表外)等风险敞口余额累计661.2亿元，相比年初增加了74.2亿元，新增风险敞口占收入比70.2%。

　　工程机械行业需求不振，向农机+环卫领域持续拓展：工程机械行业社会保有量高而下游需求疲弱，期待“一带一路”、货币政策放松等催化效果显现。公司通过兼并收购持续拓展农业机械及环境产业两大板块，未来业务结构改善将增强公司抗风险能力。

　　盈利预测调整

　　因下游需求疲弱，下调2015/16e EPS 81.6%/44.8%至0.02/0.08元。

　　估值与建议

　　公司A股当前对应2015/16e P/B分别为1.1x和1.0x。由于市场估值整体回落，下调A股目标价37.3%至6.9元，对应1.3x2015e目标P/B。下调H股目标价46.6%至4.43港币，对应0.7x 2015 P/B。维持推荐评级。

　　风险

　　工程机械需求大幅下滑，新产品拓展低于预期。