第一拖拉机回归A股真相

　　第一拖拉机股份有限公司(下称第一拖拉机，股票代码00038.HK)终于得偿夙愿，2012年1月11日，第一拖拉机首次公开发行A股股票获中国证监会批准通过，将于上海证券交易所发行股票。这距离第一拖拉机到中国香港联交所上市发行H股的时间已经达15年之久，离第一拖拉机控股股东中国一拖集团有限公司(下称一拖集团)易手中国机械工业集团有限公司(下称国机集团)也将近5年，离第一拖拉机董事会以及股东会第一次正式决议也已18个月之久。现在，中国内地农机龙头股终于王者归来，走向新的融资通道。2月26日，第一拖拉机公告称，正等待中国证监会发出相关正式批文。然后**后一跳，踏上新的资本市场的大道。

　　然而，这仅仅是开始，面对国际农机巨头列强环伺，第一拖拉机能否与国际巨头共舞，跻身于全球农机强者之林？

　　回A坎坷路

　　2010年6月28日，第一拖拉机董事会正式公布关于股价的敏感材料，称要回归A股，即建议发行A股股票。公告说，第一拖拉机打算向中国证监会和中国其他相关监管机构申请批准配发和发行不超过1.5亿股A股股票。这离第一拖拉机回归A股传言刚刚100天左右。

　　2010年3月份“两会”期间，时任第一拖拉机控股股东一拖集团董事长刘大功接受香港媒体采访时就曾表示，国家鼓励中央企业整体上市，只要条件成熟，一拖(第一拖拉机)回归A股只是时间早晚问题。

　　在此之前的2007年12月份，原属河南洛阳市国资委国有资产管理的一拖集团已经被无偿转移绝大部分股权给国机集团，国机集团是国务院国资委直接运营的独资公司，因此，一拖集团也摇身一变成为央企。国机集团在2008年完成收购一拖集团之后，就发布了战略目标：到2012年，力争一拖集团实现销售收入400亿元，利润12亿元，出口额15亿美元。

　　刘大功的“两会”讲话，被称为是第一拖拉机回归A股的首次吹风会。2010年的4月29日，国机集团与洛阳市政府签订了“十二五”战略合作框架协议。协议中一项重要的工作就是双方将共同推动第一拖拉机回归A股上市工作。此消息一经发布即引发业界高度关注，并对第一拖拉机何时回归A股充满期待。

　　协议签订两个月后的2010年6月28日，第一拖拉机董事会回归A股已然启动，并对发行的详情和相关事宜作了详细的披露，只待股东会的批准。7月20日，再次通告。8月16日，第一拖拉机股东大会宣布：待获得中国证监会和中国其他相关监管机构批准后，批准及确认第一拖拉机配发和发行A股及A股发行的各项条款和条件。看来，万事俱备，只欠东风，只待中国证监会及相关机构批准便可。

　　然而，一年时间过去了，中国证监会的批准文书没有到。2011年6月27日，第一拖拉机董事会再发公告称：截止2011年6月27日，回归A股的申请还没批准，预计在股东会授权董事会时间2011年8月17日之前，董事会再次寻求股东批准，并对A股发行以及相关事宜进行更新。7月12日，再次通告，8月15日，股东再会次同意。

　　2012年1月6日，第一拖拉机首次公开发行A股股票招股说明书在中国证监会网站上公布，1月11日，获批通过。只不过，第一拖拉机的董事长已经由刘大功换成了赵剡水。

　　曾经的荣光

　　第一拖拉机的前身第一拖拉机制造厂是我国“一五”期间建设的156个重点项目之一。据1999年出版的《拖城故事》详细记载：落地洛阳，还得到毛泽东的亲自批示。那时，哈尔滨、石家庄、西安、郑州、洛阳等城市都希望把中国第一个拖拉机厂建在自己的土地上时，时任国务院副总理李富春向毛泽东主席做了汇报。毛泽东说：洛阳九个朝代的皇帝都住了，还放不下一个拖拉机厂？于是，落地洛阳。

　　1955年10月1日第一拖拉机制造厂建厂奠基，成为新中国农机行业的“长子”及拖拉机行业的代表企业。第一拖拉机于1958年生产了新中国第**台拖拉机。1960年，第三版人民币一元面值女拖拉机手所开的拖拉机就是第一拖拉机厂生产的东方红拖拉机。七十年代初，第一拖拉机年产规模1.5万台，东方红履带拖拉机开向全中国甚至对外援助，中国大陆70%以上机耕任务是由东方红拖拉机完成的，当然，当时的机耕还不普及。

　　1978年第三次全国农业机械化会议后，当时风头正盛的东方红40拖拉机奉命停产，1980年以后，国家也不再对第一拖拉机下达指令性计划，同时，由于全国农村开始普遍推行联产承包责任制，单干的农户不再需要大型拖拉机，因此，东方红履带拖拉机销量锐减。1980年东方红履带拖拉机销售2.4万多台，到1981年，降至不到1万台。像当时许多国有企业一样，“找米下锅”成为干部职工的流行语，第一拖拉机陷入了困顿之中。

　　不久，第一拖拉机研制出了东方红牌小四轮拖拉机，带动中国农机工业，尤其是拖拉机业走出低谷，但是很快，全国小四轮拖拉机纷纷上马，到了20世纪90年代中期，第一拖拉机建成了我国第一个大功率轮式拖拉机专业生产基地。第一拖拉机改制后，于1997年6月23日在香港联交所上市，打开了企业的资本之门。借助资本的春风，2005年10月，第一拖拉机批量产出了当时国内**大马力的轮式拖拉机—东方红1804型拖拉机，之前，这类拖拉机全靠进口。

　　一拖集团并入国机集团之后，第一拖拉机发展顺利。按照第一拖拉机招股书的说法，2009年10月，第一拖拉机领先推出了国内首台380马力的大功率拖拉机，这标志着国产大马力拖拉机的制造能力跃上了一个新台阶；2010年9月，第一拖拉机的东方红动力换挡重型拖拉机产品下线，结束了国际农机巨头垄断动力换挡制造技术的历史，缩短了中国大陆大型农机和国际领先水平的差距。

　　根据招股说明书的说法，2010年，第一拖拉机生产的拖拉机折合标准台41.59万台，国内市场占有率为17.02%，名列行业第**。2011年1～6月，生产的拖拉机折合标准台29万台，国内市场占有率为18.26%，名列行业第**。其中，代表拖拉机先进技术的大功率轮式拖拉机，2010年公司销售4.39万台，市场占有率为34.83%，国内排名第**；2011年1~6月，销售3.13万台，市场占有率36.36%，国内排名还是第一。

　　招股书中还说，第一拖拉机的履带式拖拉机在国内市场占有率超过90%，55马力以上拖拉机和自走式收割机配套用柴油机业务在国内排名领先，市场占有率约为60%。第一拖拉机已经形成国内领先、门类齐全的制造体系，具有国内农机行业**为齐全的制造产业链。经销方面，第一拖拉机也建设起覆盖全国的经销网络和客户服务体系。

　　然而，随着国内拖拉机行业的产品结构发生变化，中、小拖拉机行业竞争日趋激烈，第一拖拉机已优势不存。而在竞争不太激烈的大轮拖拉机市场，第一拖拉机产能却相对不足，而大功率拖拉机是未来拖拉机市场需求升级的方向，另外，大轮拖拉机的核心配套设备——大功率柴油机产能也不足，这是第一拖拉机发展重大机遇，也是第一拖拉机发展的瓶颈，回归A股，利用资本的力量，抓住机遇，突破瓶颈，成为第一拖拉机的应有之义。

　　上市的风险

　　根据招股说明书，第一拖拉机此次发行上市的募集资金计划投向大功率农用柴油机项目、新疆农装建设项目、新型轮式拖拉机核心能力提升项目和燃油喷射系统产品升级扩能改造四个项目，项目总投资额是17.7347亿元，拟用募集资金投入约11.4893亿元。这四个项目，正是第一拖拉机心仪已久的发展大功率拖拉机的具体体现。

　　据招股书披露，募集资金投向之一的产品主要为大型农业机械、大型工程机械及其他非道路车辆提供配套动力的大功率农用柴油机。招股书称上马该项目的原因是第一拖拉机目前的主要产品为拖拉机，其他产品利润占比相对较低，因此有必要适度增加其他产品的利润占比，实现公司利润增长多元化。另外一个原因是，也可以同时相应增加第一拖拉机农用柴油机的内部配套数量，增加产业链利润。

　　招股书上述判断原因有二。首先，基于对我国农业机械化乐观的判断。近年来，我国农村耕地向集中经营的方向发展，农业生产机械化程度逐步提高，由于大中型农机用具的大型化、大功率化趋势日渐明显。同时，伴随着国家对大中型农机加大补贴力度的政策引导，我国大中型农机需求量稳步增长，农机结构不断优化更新，这为作为其配套动力的内燃机行业，特别是大功率农用柴油机行业提供了广阔的发展空间。

　　其次，第一拖拉机比较看好工程机械行业。近年来，我国工程机械行业迅猛发展。2002年以来，我国工程机械行业的销售规模增长了4倍多，年均增长约为20%以上。另外，受国家四万亿元经济振兴计划的影响，与基础设施建设密切相关的工程机械的销售热潮仍在继续。根据我国工程机械行业的“十二五”规划，预计到2015年，中国工程机械行业销售规模将达到9000亿元，对应的行业年均增长率大约为17%。工程机械行业的主导产品，如挖掘机、汽车起重机、装载机和推土机等主要由大功率柴油机作为动力牵引。

　　由于第一拖拉机在配套70马力以上农用机械的柴油机市场上具有领先优势，通过实施本项目，第一拖拉机将以电控技术为产业升级目标，为大型农业机械、大中型工程机械提供大功率、新一代柴油机，确保其在行业中的技术领先地位。当然，这也是提升第一拖拉机技术水平，保持其在农用柴油机市场技术优势的客观要求其他三个项目则是以此为核心的大型拖拉机项目的生产和提升。

　　第一拖拉机此次回归A股，拟发行1.5亿股，按照招股书披露的信息显示，此次A股发行价格不低于前20个交易日公司港股H股均价的90%，按3月5日H股收盘价8.98港元/股以及其他因素考虑，预计此次A股募资不少于10亿元。但不排除H股出现大幅摆动，如下挫，则A股定价可能面临下行的风险，对投资者或产生不利影响，当然，这是港股回归A股**常见的风险之一。

　　实际上，第一拖拉机回归A股的风险有控股股东一拖集团及其盈利能力问题，这已经成为第一拖拉机长期的困扰问题之一。

　　据第一拖拉机的招股说明书，按母公司口径的盈利情况显示，2008年、2009年第一拖拉机的母公司一拖集团持续亏损，分别亏损1.0516亿元、8004万元。2010年，一拖集团盈利能力已有较大幅度的改善，盈利5694万元，但2011年1～6月重回亏损状态，亏损3753万元。第一拖拉机也表示，一拖集团作为第一拖拉机的控股股东，近几年的经营状况可能导致其对第一拖拉机的财务状况和经营状况造成潜在风险。

　　虽然第一拖拉机为独立经营的法人实体，但是一拖集团仍有条件利用控股股东的地位影响本公司的发展战略、生产经营决策、人事安排、公司章程和利润分配等重大事宜。由于控股股东的部分利益可能与其它股东的利益不完全一致，因而控股股东可能会促使第一拖拉机做出可能不利于第一拖拉机其它股东**佳利益的决定，从而有可能引发控股股东控制的风险。

　　另外一个风险则是补贴、税收以及其他优惠政策的风险。近年来，在中央财政对农业机械购置采取补贴的政策下，第一拖拉机的业绩表现令人侧目。根据招股说明书披露的财务数据，2008年至2010年分别实现归属于母公司所有者的净利润为7856.66万元、2.52亿元、5.43亿元。2011年上半年，第一拖拉机实现当年归属于母公司所有者的净利润为2.71亿元，根据2月26日发布的第一拖拉机的2011财报，2011年全年，这一数据变为4.10819亿元。

　　由于国家的农机补贴政策逐渐落实，政策向大中型农机倾斜且补贴力度不断加大，第一拖拉机列入补贴的产品目录品种的增加、产品销售区域范围的扩大、补贴金额逐渐提高，这些导致补贴占第一拖拉机农机收入比例呈上升态势。2008至2011年1~6月，公司农机产品对应的补贴占公司农机板块销售收入的比例分别为9.80%、16.05%、17.84%、20.35%。

　　但是，如果国家取消目前现行的农机补贴政策或进行大幅度缩小补贴规模等重大调整，将可能导致本公司产品销量、产量和价格的下降，从而对公司的收入及利润造成不利影响。

　　另外，第一拖拉机及下属部分子公司高新技术企业，依据《中华人民共和国企业所得税法》规定，减按15%的税率征收企业所得税。2008年、2009年、2010年和2011年1~6月，计入营业外收入的政府补助分别为1255万元多、881万元多、1370万元多和455万元多。如果上述税收及其他优惠政策发生变动，将对公司的业绩产生影响。因此，农机企业的业绩与国家的农业补贴以及税收优惠政策关系极其紧密。

　　原材料的波动也是风险之一。根据招股说明书，第一拖拉机产品和零部件生产所需的主要原材料为优钢、板材、生铁、废钢、橡胶等，部分零部件为外购。2008年、2009年、2010年和2011年1~6月公司购买的原材料和零部件等占营业成本的比例分别为77.47%、76.26%、74.69%和77.62%。因此，原材料价格的波动将对第一拖拉机的盈利产生重大影响。虽然第一拖拉机声称采取一些对应措施，但是实际经营中，钢材、毛坯等原材料整体价格走势与国内钢铁总体价格趋势是保持一致的，如果未来原材料价格出现较大波动，则一方面将直接影响公司的毛利，另一方面也可能通过影响公司存货减值损失等科目直接影响公司的税前利润。

　　另外，第一拖拉机还采取了贸易融资担保的销售模式，此销售模式虽然有利于加强资金回笼，提升经销商的资金周转能力，并能够以经销商在银行的信用及在第一拖拉机的信用对经销商进行双重约束，强化第一拖拉机对经销商的管理促进第一拖拉机产品的销售，但是，与正常的赊销相同，上述模式无法排除经销商的违约风险。

　　前途漫漫

　　虽然存在若干风险，如无意外，第一拖拉机应该顺利上市，上市以后，第一拖拉机总股本达到9.959亿股，按3月5日港股价及内地资本市场等因素，总市值也将达到90亿元左右，将大大加强第一拖拉机的资金实力，将进一步拉大第一拖拉机与国内农机企业的距离。其实，此次募集资金所投向项目也是使自己尽快脱离和国内小、中轮拖拉机的竞争，集中力量向大轮拖拉机发展，谋取更大利润点。

　　根据招股说明书说法，我国25马力以下小轮拖整体属于技术含量较低的产品。受拖拉机行业产品结构调整、大型化发展趋势的影响，小轮拖行业整体呈现下滑趋势，第一拖拉机引以为骄傲的、带动中国农机工业走出低谷的东方红小四轮拖拉机，其市场份额也远远落后于后起之秀山东时风集团，根据机械工业拖拉机行业统计学会的统计，在2011年上半年，山东时风的市场占有率达到67.48%，而第一拖拉机的市场占有率仅有14.04%，紧逼其后的福田雷沃，其市场占有率也紧紧跟上，达到13.86%，也就是说，第一拖拉机曾经在小轮拖拉机市场的优势已经不在。

　　而在25~70马力的中轮拖拉机市场上，市场竞争较为激烈，中轮拖拉机是我国目前较成熟的拖拉机产品。根据机械工业拖拉机行业统计学会的统计，2011年上半年中轮拖拉机市场份额主要集中在第一拖拉机、迪尔宁波、东风农机和福田雷沃，各家实力相当，平分秋色，市场份额在10%~18%之间。其中，迪尔宁波和第一拖拉机市场占有率都是17.16%，并列第一。东风农机、福田雷沃和悦达盐拖的市场占有率则紧随其后，其余的26%的市场则为其他各家所瓜分。

　　而在此次募集资金主要投向的70马力以上大轮拖拉机上，市场竞争主要集中在第一拖拉机、福田雷沃和迪尔天拖三家，市场份额超过75%，由此可见，大轮拖市场集中度较高。我国大轮拖行业仍处于成长期，行业平均利润高于收获机、中小轮拖和农机具产品。

　　在小轮拖拉机市场，山东时风已经占据优势，在中、小轮拖拉机市场上，福田雷沃紧跟第一拖拉机。第一拖拉机的招股说明书也说，福田雷沃为其在拖拉机行业的主要竞争对手，福田雷沃是一家以农业机械、工程机械为主体业务的装备制造企业。其农业机械主要产品有收获机和拖拉机，福田雷沃主要依靠灵活的市场营销手段拓展市场份额。

　　其实，第一拖拉机的真正对手是约翰迪尔公司，尽管迪尔这个名字分两次隐藏在中轮拖拉机市场上竞争对手的迪尔宁波中和大轮拖拉机市场上的迪尔天拖中。迪尔公司是国际农机制造第一巨头，总部位于美国伊利诺依州莫林市。1837年，公司创始人约翰迪尔制造出第**架不粘泥土的钢犁，取得了商业成功并由此起家创立了迪尔公司。1976年，迪尔公司董事长威廉休伊特率美中贸易全国委员会代表团访华，奠定了约翰迪尔在中国发展的基础。1978年，黑龙江垦区在友谊农场进行现代化农业试验，引进了当时世界**先进的62台约翰迪尔农机设备，创造了“20人耕种11000亩，平均每人产粮10万公斤”的生产奇迹。

　　2000年，迪尔公司与天津拖拉机制造有限公司合资成立迪尔天拖，主要生产60~120马力的轮式拖拉机，即招股书所说的大轮拖拉机。招股书中迪尔宁波为迪尔公司于2007年收购宁波奔野拖拉机汽车制造有限公司后新成立的公司，主要生产20~55马力的拖拉机，市场销售区域集中在东北地区。

　　根据约翰迪尔公司2011年财报，约翰迪尔公司营收320.13亿美元，净收入28亿美元，而招股书中被第一拖拉机视为另一个对手的凯斯纽荷兰公司2011年财报显示，营收为191.85亿美元，净收入9.39亿美元；而爱科集团公司2011年营收为87.732亿美元，净收入5.853亿美元，而第一拖拉机的2011年营收113.28545亿元，年度利润4.57505亿元，与上述巨头差距甚大。2012年已经到来，能否实现2008年国机集团确定的目标现在看来距离还不小。

　　与这些国际农机巨头相比，第一拖拉机在产品技术水平和规模等方面均有不小的差距。第一拖拉机如何进一步替代进口产品，参与国际竞争，在技术水平和规模方面需要大规模提升，可谓前途漫漫。